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i美股投资研报——欢聚时代

2012年11月06日14:53
来源:i美股 作者:梁剑
一,欢聚时代的历史和概况

  欢聚时代的前身是广州华多网络科技有限公司,由李学凌创立。

  现年38岁的李学凌毕业于中国人民大学,新闻图片交易平台Photocome.com创始人之一,曾在《中国青年报》任职IT记者,2003年初出任搜狐IT主编,几个月后加入网易,负责内容业务。2005年李学凌从网易辞去总编辑的职位,拿了雷军的100万美元天使投资,开始了多玩(欢聚时代)的创业历程。

  华多网络早期经营的聚合和搜索网站Gougou.com,卖给了迅雷,此后专注于游戏资讯垂直网站Duowan.com(多玩游戏)。多玩游戏恰逢《魔兽世界》进入中国,以游戏工具、攻略和公会起家,逐步扩张到各大网游,成为与17173比肩的游戏资讯专业网站。

  2008年,欢聚时代推出游戏专用语音即时通讯软件YY。后来YY的应用范围逐步扩张到音乐、教育、办公等领域。

  2012年6月启用“欢聚时代”新公司品牌。

  2012年10月,正式递交IPO招股书,计划在纳斯达克上市,募资1亿美元,代码为YY。

  此前,公司还先后获得晨兴创投300万美元、Steamboat400万美元和晨兴创投追加100万美元、纪源资本1200万美元、老虎基金7500万美元的风投。

  二,欢聚时代的业务和盈利模式

  1,在线广告

  游戏资讯网站Duowan.com提供各游戏新闻、介绍、攻略、工具等内容,并吸引游戏玩家建立其各游戏的社区,由此产生广告价值,向游戏开发商、运营商的出售宣传位置,获得营收。

  2,即时语音通讯软件YY

  YY即时通讯软件为目前欢聚时代最核心的产品,原来为专门为网游玩家语音沟通的IM工具,后来逐步扩张到音乐、教育等领域。YY供所有用户免费下载使用,然后欢聚时代通过在YY平台上提供增值服务取得营收,方式与QQ类似。

  3,在线游戏

  欢聚时代自建Webgame运营平台,主要运营第三方开发的网页游戏,并通过Duowan.com和YY软件,将现有游戏玩家以及潜在用户导入Webgame平台,然后与第三方分成。这模式与奇虎的游戏平台类似。

  4,音乐

  欢聚时代的YY语音通讯软件,向用户开放自建频道(类似“房间”,或者QQ的群组),频道所有者自己或者组织他人表演(目前主要是唱歌)。围观收听的用户,可以从YY平台上花费人民币购买虚拟物品(比如鲜花),赠送给表演者。然后欢聚时代与组织者(频道所有者)、表演者分成。

  5,在线教育

  第三方个人或者教育机构(比如新东方),在欢聚时代的YY语音开设自己的教育频道,并且可向听课的受众收费。欢聚时代从中分成。

  6,会员

  类似QQ会员的模式,YY在免费使用的基础上,提供了诸如VIP头像、VIP表情符号、VIP字体,以及一些只有付费会员才可以使用的功能。会员按月付费。

  三,欢聚时代的财务数据

  1,2011年开始盈利

  招股书显示,欢聚时代公司2012年上半年营收为5110万美元,并在GAAP会计准则下实现盈利,达330万美元。如果不计算股权摊销(Non-GAAP),欢聚时代在2011年即实现利润824万美元(5184万元人民币);2012年上半年利润1182万美元(7508万元人民币)。

  2,营收复合年均增长212%

  按照美国通用会计准则(GAAP),欢聚时代公司的2009年、2010年、2011年净营收分别为519万美元、2032万美元、5080万美元。2009年至2011年的复合年均增长率为212.6%。2012年的上半年,欢聚时代公司的净营收长到5110万美元,较2011年同期的净营收1886万美元,增长率为173.2%。

(欢聚时代营收构成 imeigu.com制表,单位千元RMB。)
(欢聚时代营收构成 imeigu.com制表,单位千元RMB。)


  2012上半年欢聚时代各业务增长情况:游戏营收同比增109%至1.5亿RMB,YY音乐营收增861%至9272万RMB,其他增值服务营收同比增长1472%至3096万RMB,广告营收增42%至5037万RMB

  四,欢聚时代的竞争对手和风险

  1,在线广告:17173的一半

  欢聚时代广告绝大部分来源于游戏资讯网站Duowan.com,2011年和今年上半年分别贡献了93.8% 和 97.8%。按欢聚时代在招股书中引用艾瑞的数据,2011年中国游戏在线广告市场规模6.87亿人民币,以此计算欢聚时代(8700万)约占12.7%。

  Duowan.com与领先者17173在产品形态、用户特征和营收方式上几乎一致。都是通过雇佣编辑生产更新游戏资讯(包括攻略、资料)、运营社区,然后吸引游戏运营商投放广告。

  根据畅游财报的数据,17173在2012年上半年广告收入约1亿元人民币,也就是差不多是欢聚时代的两倍。

  欢聚时代广告营收在过去三年几乎都保持100%的同比增长,但是受业务业务模式和整体网游广告市场的限制,我个人预计未来增速会下滑,而毛利率明显低于在线游戏音乐等业务。另,2012年上半年广告净营收的同比增长率为42%。

  虽然在垂直的游戏媒体领域,Duowan.com的竞争对手主要是17173,但是游戏广告的投放,并非高度集中在游戏媒体,还被分散到门户网站、社交平台、QQ等大大小小的各色互联网产品中;此外,网游的新增用户主要流向Webgame和SNS Game,而这些用户并非活跃在游戏媒体上。所以欢聚时代在这个领域内的竞争,不仅仅来自17173,同时遭受社交媒体和游戏行业变革的冲击。

  2,音乐:9158和六间房

  欢聚时代音乐业务起步较晚,但营收增速非常恐怖。2011年营收才520万元人民币,仅2012年上半年就差不多是2011年全年的2倍。

  音乐业务主要是YY作为一个平台,为表演者(主要是演唱)和观众提供网上虚拟场所,观众从YY官方购买虚拟礼物,赠送给表演者,然后表演者与YY官方分成。观众按赠送虚拟礼物的品种,可能获得不同的特权。对于表演者方,又增加了频道多有者的环节,让其组织演出,并和表演者一起参与分成,甚至可以自行在频道内出售广告。

  9158.com和六间房(6.cn)主要是通过视频的形式进行演唱和舞蹈表演,YY的视频还在尝试阶段。业务模式、用户群体、分成比例等则大同小异。

  从市场份额上来看,9158无疑是这市场最大的占有着。依据不同的统计机构推测,2012年9158的营收会在5亿人民币到8亿人民币之间,有的甚至预计到10亿;六间房2012年的营收估计也会达3亿人民币。我个人预计,欢聚时代音乐业务的营收2012年去年将到1.5亿人民,即使如此,与前两者仍有较大的差距。

  欢聚时代作为后来者,在这个领域内与9158.com和六间房竞争并未有特别的优势,反而随着宽带的普及和视频应用,目前在视频方面落后较多。但是用户在这些公司之间,并非此消彼长,整体的市场还在飞速扩大。卖艺的门槛极低,享用或者购买服务的渠道通畅简单,只要网民对该类服务的需求没有萎缩,整体市场的增速,应该还会远远高于互联网人群的增长速度。所以,YY更多需要考虑的,不是从对手那里去争夺老用户,而是抢占这个领域里的潜在用户。但竞争最直接的方式,特别作为追赶者,就是提高给表演者和组织方的分成比例,这会直接影响毛利率。

  另外,该业务存在一定的政策风险。表演的准入许可,以及表演内容的审查等,都有可能随着市场和影响的扩大,而引起监管部门关注,导致更严厉的管制和暂时的倒退。

  3,在线游戏:4399,奇虎等

  虽然欢聚时代也有尝试研发网游,但投入和产出的比例都可忽略。欢聚时代主要是作为游戏运营平台,与第三方分成。模式与目前国内最大的平台4399以及另外一家上市公司奇虎360的网游业务一样。

  相对奇虎依靠安全产品,YY是作为网游IM是发展壮大起来的,此后仍有很高比例的用户以娱乐为目的而使用YY,因此在用户向网游转化上,比奇虎的产品有优势。但是相对更纯种的平台4399,YY稍逊。

  在营收规模上,欢聚时代2012年上半年来自网游的营收约1.5亿元人民币,奇虎约2.7亿元人民币,而根据媒体报道的数据,4399同期的营收比前两者之和还多。

  在ARPU值方面,欢聚时代网游用户目前为298元人民币,比奇虎以前公布的数据少100元。

  就整个行业来说,MMORPG网游(多玩曾经的主要业务关联方)的增长已经放缓,新用户集中在Webgame 、SNS Game以及移动端的游戏,YY在线游戏业务除了与对手们争抢Webgame用户外,还需要与其他游戏和娱乐方式抢夺用户时间。

  4,教育

  YY为第三方提供在线教育平台服务,目前贡献的营收尚未直接在报表上提现,但在线教育是欢聚时代未来的重要业务之一。

  目前国内在线教育平台领域还没有诞生巨型公司,主要是传统教育企业通过自建平台或者利用诸如YY的第三方平台,将部分业务延伸到互联网。第三方平台除了YY,还有众多的创业公司。平台除了为原有的教育企业提供远程教育外,还为众多各行各业个体提供了出售服务、赚取收入的便捷渠道。

  YY利用语音IM的优势,在该领域取得一些领先优势。

  5,移动

  虽然手机YY用户已经过千万,但欢聚时代目前的业务,只有音乐是容易往移动平台上转移。而作为IM的YY软件,并非如QQ那样,用户之间有牢固的关系,这些关系会平移到各种平台上。YY目前更多的是用户与服务提供方的关系,用户优先考虑的更便捷渠道获得性价比更高的服务。因此,YY在进入移动领域,与社交属性的IM和其他App,以及专业的点对点通讯工具相比,并未看到太多筹码。

  6,小结  因为欢聚时代同时在多个方向扩张,每个领域都有不同的对手(除了腾讯)。在这些较新的领域内,只要公司自身不出现严重的错误,欢聚时代的未来又更多取决于这些行业的未来,对行业的研究和选择,甚至比与对手的竞争更为重要。风险亦然。

  五, 欢聚时代的公司结构和持股比例

  1,公司架构:VIEs

  拟上市的公司YY Inc.在开曼群岛(Cayman Islands)注册,其100%持股控制在英属维尔京群岛(British Virgin Islands)注册的多玩娱乐(Duowan Entertainment);多玩娱乐通过100%控股在开曼群岛注册的(Neo tasks Inc.)进而控股在香港注册的(Neo tasks Limited);然后通过系列的VIEs架构,控制国内运营的实体企业。

(欢聚时代公司架构图。)
(欢聚时代公司架构图。)


  多玩娱乐和香港注册的(Neo tasks Limited)分别控股(欢聚时代科技(北京)有限公司) 96.5%和3.5%的股权;欢聚时代科技(北京)有限公司100%持有注册地在广州的(珠海多玩信息科技有限公司)股权;

  欢聚时代科技(北京)有限公司与北京Tuda信息科技有限公司以及广州Huaduo网络科技有限公司通过协议方式相互控制;北京Tuda信息科技有限公司直接持有广州Huaduo网络科技有限公司96.6%的股权;多玩娱乐同时100%控股(广州欢聚时代信息科技有限公司)股权。

  2,持股:雷军和李学凌分别持股23.8%

  本次公开招股前,公司董事长雷军和CEO李学凌分别通过其控股的Top Brand Holdings Limited和YYME Limited持有YY Inc.23.8%的股份。

  公司CTO 赵斌持有2.2%股份;网站总经理曹津持有1.0%股份;游戏部总经理Rongjie Dong持有1.1%股份。见下图:

i美股投资研报——欢聚时代
  Qin Liu代表Morningside China TMT Fund I, L.P.和Favor Star Limited合计持有公司19.8%股权;

  Alexander Barrett Hartigan代表Steamboat VenturesAsia, L.P.持有公司12.2%股权;

  Jenny Hong Wei Lee代表GraniteGlobal Ventures III L.P.和GGV III Entrepreneurs Fund L.P.持有公司9.0%股权。

  六,欢聚时代的估值

  对欢聚时代进行估值,存在很大的困难。

  一方面,欢聚时代同时进入几个较新的领域,增速都非常高,但其中占营收三分之一的音乐业务,历史太短,并充满不确定性;另一方面,更大部分的营收是来自网游行业的产业链,而基于中国网游行业的增速和前景,需要多做一些折扣;此外,YY又是一款注册用户过3亿的IM产品,让人充满想象,但是这IM的用户关系又并非如QQ的那样牢固。

  综上,我个人愿意给予5亿美元的估值。

  梁剑 发表于 imeigu.com , 文章发表时,作者并不持有欢聚时代的任何仓位。本文所引用的数据或者图表,如无特别说明,均来源欢聚时代的招股书。

  本文提到的股票:$欢聚时代(YY)$

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