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国金证券陈运红:看好重组后的中国电信

    【搜狐IT消息】2008年2月23日下午,国金证券邀请国家发改委体改所《中国电信市场结构与有效监管》课题组一起,于在上海举办一期“电信全业务运营与重组问题高层研讨会”,就电信重组中的诸多问题展开讨论。


    以下为国金证券陈运红发言实录:


 

  陈运红:各位下午好!今天很高兴有机会跟在座的投资者交流一下关于电信重组以后各个运营商的投资价值,刚才史老师从产业政策和以后的竞争格局下面发表了一些自己的认识和看法,另外刘总包括杨总从整个的业务和技术的发展趋势,把握了固网运营商在全业务下的发展前景和机遇。我更多从财务的角度做一些预测,所以预测的观点,我们主要的观点,重组以后各个运营商的价值,我们分析是这样子的,电信获得全业务牌照的合理价格是11.4港元,收购C网后合理价值预计为15.7港元。

合并后,新联通红筹合理价值区间为26.41—28.64元,网通红筹折回价预计38.52—41.99元。

  因为今天谈的是投资价值分析,所以对财务预测的基本前提非常的重要,一个是宏观经济的指标和经济指标的关联度。刚才刘总从固网和移动网络融合以后的发展以后的前景,杨总从IPTV的固网运营商的发展前景,这两块他们从业务上谈的非常深。这一块不是我重点讲的。整个的有效的竞争格局会形成,在整个电信重组的一个主要的目的,我们认为在这个框架下做一个预测。现在我们看一下全球的人群信息和通讯技术支出的情况,05年整个的世界平均的信息和通讯技术的支出是537美金,按照GDP的相关度分析,我们预计07年整个中国预测的数据在129,就是人均的信息和通讯技术。

  整个的中等收入国家是117,整个全球的平均是609,无论是和平均水平,还是和发达国家的收入水平,现在都存在了很大的差距。

  全球信息和通讯技术支出占国内生产总值的比重,我们看到中国从2000—2005年,从3.7%,持续增长到5.28%。所以相对来是处于一个非常平稳的阶段,中国目前整个的人均的信息和通讯技术支出的占比。中国的电信市场五年十年还是处在一个比较好的增长趋势,从产业经济,从宏观经济和产业经济的关联度做一个对后面判断的假设。另外我们看一下GDP与电信收入增长关系的分析。根据我们信产部的信息,包括国家统计局的数据,然后整个02年整个的GDP是8.3%,06年是10.7%。电信收入一直高于GDP的增数。

  最初是16.1%,目前是12%,整个的增长速度是下滑的,为什么要扭转现在目前整个的竞争的格局的恶化的状况,也是因为从收入上看也是持续下滑,整个的增长速度也是下滑,这个也是国家要重组的目的。弱势的运营商获得了新生的机会,整个的蛋糕做大,整个的产业形成一个良性循环,国家的电信重组最终导致的结果是期望各个运营商之间的利益收入,再分配,再调整。那么我们在预测以后的GDP的增数未来五年能够保持8%的速度,如果电信重组能达到国家的预测目的的话,电信收入未来几年保持5%以上的增速。另外一块业务上,中国的移动用户一个趋势,按照07年国家信息产业部的统计,理念的数据统计显示,2008年16%,09年14% ,比相对大于10% 的一个增数。

  也是我们通过相关的海外的运营商的历史数据来统计出来我们的增长速度,移动这一块运营增长未来几年还有增长速度。另外看一下发展中国家,信息通讯支出增速与GDP增速线性拟合分析。还有宽带市场,宽带市场跟整个的职能手机的普及率相关。包括整个电脑的普及率,电脑支持的普及率运用程度的提高,包括以后电视上网的普及率的增加,对带宽的要求是越来越大。

  电信重组以后,各个运营商的收入和盈利的预测,我们先谈一下中国电信。刚才谈了全业务模式,什么叫全业务,刘总说的很专业,从业务体现上一个是从语音,数据和视频,从另外一个物理层面,接入方式来讲,分为有线接入和无线接入,有线接入分别ADSL,另外一个就是通过光纤到户,另外还有一个无线接入,就是WIFI,和GPRS。这一块产生了很多的组合,一个是从业务上和网络方式有很多的组合。所以这个目前中国电信和网通可以做的就是固定电话,还有TV没有大部分的拓开,在网络上物理上获得了四种形式,一种是ADSL,到WIFI这一块的话,从物理形式上从以前的两种体现了四种,业务上看到了视频,以前的数据和语音都有了,视频主要是IPTV。

  这个业务捆绑的模型价值简单介绍一下,中国电信包括固网运营商,包括联通和网通合并了以后,以后的业务捆绑有多大的空间,首先对整个的业务增长有多大的机会,潜在的第一个问题,最简单的层次就是业务捆绑的模式,业务上多了几种选择,可以随意的组合,比如说IPTV,固网啊,固话啊,宽带啊,几十种模式都可以出来。所以套餐绑定的方式,从客户的心理来讲的话,饱和市场保证你留住老的客户,另外一个对新增的市场可以争取新的客户,通过业务捆绑对成本的增加会很少的,另外还从竞争市场,可以从竞争市场抢来客户,另外根据成本的相关性来看,ADSL只是一个铜线,以后的IPTV可以实现,包括以后潜在的网络的家里固定刷卡啊,包括全球眼,就是家里装一个视频的东西,可以在家里通过网络的形式看见家里的情况,可以通过网络看见你小孩在幼儿园的状况,这个就是全球眼这么一个情况。这个情况从这个规模。

  我们从一个协同效应讲,就是一个铜线可以增加很多新的业务出来。这个是协同效应。另外一方面就是效益方面,就是资费套餐,比如说包月啊,500块钱多少分钟啊,就是对于用户来讲增加时长。比如说现在固话,以后的手机可以支持固话可以支持手机,可以支持宽带。成本是很低,而增加的业务价值量是很大的。

  另外一块我们把中国电信的业务分到既固网下面的业务和移动的业务我们是先做了一个分开的分别进行了预测,但是这个里面有一个前提,就是说因为有捆绑以后,因为有新的业务融合了以后,造成了固话整个的流失会降低,然后相关的替代现象不存在,因为整个的竞争格局发生了变化,在这个前提下我们做全业务下原有固网的盈利预测。我们认为从固网运营商的组织架构业务收入架构看的话,这个装机移动的费用成本是比较低的,还有月租费,本地通话费,月租费会逐渐下降的,整个的运营商对用户最低的资费的标准要求也是含在月租费里面,取消了月租费以后,最低的资费水平本地十块钱或者是15块钱把月租费定为这个概念。本地通话费我们可以看一下,保证固话不流失,但是我们还是认为整个的还是下滑的。收入是下滑的,就是在未来的几年都是处于下滑的。还有一个长途费,可以保持一个相对稳定的,没有大幅度下滑的倾向。国内长途啊,国际长途啊,有了业务新的拓展空间以后,这个可以保持非常低速的一种减速,整体判断增长的概率比较小。

  另外中国电信和网通获得了全业务的话,增长空间和增长业务在哪里,一个是宽带接入的费用,互联网业务的费用,我们认为保持20%的增长速度。另外是潜在业务,增长业务包括了几期,现在目前的增值业务,包括彩铃,来电显示,包括短消息。目前现在逐渐实现的IPTV,还有现在的ICT业务,就是信息系统集成,这块的市场,包括以后的号码百事通都是业务增长,号码百事通我这里特别提一下这个市场前景。号码百事通我谈一下我自己的理解。号码百事通是盈利模式电话,去年开始推出了号码百事通的业务,就是两端收费,你可以咨询,可以查询任何的地址,包括联系地址,包括通过这个号码百事通去订购什么机票,订购什么房间号都没有问题,打电话用电话收服务费,另外通过收广告费两种收费模式,一旦中国电信或者是固网运营商一旦拿到了号码百事通,完全有理由换一个模式啊。

  可以做捆绑套餐,我可以免费让你使用号码百事通的业务,另外一块可以通过比如说移动业务,你是我中国电信中国移动的客户你可以免费使用号码百事通的业务,像旅店啊,机场啊,我收那些收费,向需要打广告的公司收费,这个时候可以提高我的点击率,这个靠广告的模式,一定要提高点击率,一定要提高频率,就是一个电话模式的Google。

  我们讲中国电信如果是单纯的全业务配合移动业务的话,这一块我们认为还是7%—8%的增速。然后另外我们可以看见趋势,各位业务的趋势,整个本地电话的收入占比啊,从07年现在目前的话,从42%逐步下降到后面的18%,另外一块长途电话资费都是大幅度下来了,本地电话占比都是绝对的下来了。另外非本地业务也是大幅度增长。所以占比也是大幅度增长。中国电信收购了C网以后用户客户会不会增长。整个的市场占有率,整个的一个网络,占不到国内的市场份额20%也是很难实现盈利的,就是现在目前的5亿用户,如果不能做到2亿用户,现在目前已经是充分竞争了,这个时候要想大幅度盈利也是不大可能的,中国电信收购了C网以后怎么能够保证从四千万的用户迅速做到一个亿,是他们的当务之急。

  所以我们一个预测的前提,我们很有信心的说是中国电信可以达到这个目标的。我们预测的前提五年以后逐步转网的可能是40%。另外一块新增的用户在哪里,CDMA有没有新增用户,新增用户认为就是说考虑前景比较大的,新的业务,包括新的技术带来新的服务,这个会造成CDMA新的用户的增长。如果3G发不来牌,大家都不做的话,CDMA做数据通讯的话目前是最好的,相对GPS他是最好的,现在你看到很多的高端用户都是用CDMA的,这一块可以充分的用数据通讯和固网的协调,宽带接入的优势,可以站到数据高端用户的话可以体现。

  另外一块通过业务捆绑,更具优惠的套餐,中国移动啊,包括联通啊,转移一些客户过来。当然这个里面的前提是国家相关的非管制政策的出台,如果没有相关政策出台的话,我想中国联通也没有办法活。国家不仅要发业务牌照,还要有相关的政策出台。通过我们刚才基本模型的预测,我们最终得到的情况受EPS的增速,主要体现比较大的增速就是09年,大概增速是25.16% 。整个是连续了三年,都是连续25%增长的速度。

  然后另外谈一下联通与网通的合并价值分析,我们自己也有一个很详细的模型,合并后联通移动业务MOU与ARPU值趋势预测。如果MOU的话资费水平一下降的话,目前通过历史的趋势来看的话是略微增长的,也是我们通过模型得到的结果。中国联通剥离了C网以后,这一块他可以提供WIMAX发展一些新的3G用户。

  从09年到2010年有新增的用户。这个WCDMA这里还不是很合适,包括一些新增的用户在里面。联通和网通合并以后的一个情况,但是业务上的规划上,因为财务报表没有合并,我不知道资产结构什么状况,我只能是分开的考虑把联通剥离C网以后他重点发展G网的这种财务模型做的预测,然后网通在独立发展全业务模式下去发展新业务情况下去预测网通的一个发展收入预测,这个跟刚才中国电信说的是一样的,业务捆绑的时候是要做这个事,但是财务上是分离的,这个是我们预测的前提,否则我们没办法做这个事。我们预测联通G网,剥离了C网,有助于提高G网的市场拓展,有助于提高G网的效率和营运能力。然后08年我们是考虑C网已经剥离出去了以后,因为获得了一个现金流的收入整个增长是33.29%的盈利能力。

  对它发展3G啊对于联通来讲是一个利好的消息。网通获全业务牌照后的盈利能力分析,网通的计划恶化的模式会得到一些遏止。我们预测的情况08年同比增长是0.9%,09年是同比增长3.5%。其实跟中国电信预测的模型大致相差不大,但是固网运行上还是相对弱势的。但是移动运营商和中国电信C网联合做这个网络融合业务捆绑,比单独做移动业务的话机会大得多,那个时候中国网通,出售C网单独发展G网的增速会超过中国移动的增速。这是我们预测的一个前提。然后看一下合并以后的盈利能力分析,收入是下降的,因为C网剥离出去的,我们看09年是新的开始,这个时候09年它的收入增比是7.39%,利润增速是9.68% ,略低于平均水平。目前我说明一下,07年根据我们四大运营商的预测的话,今年利润的增速整个行业,电信业务大概是11.4%。所以还是低于平均水平的,这个也是我们对于联通长期还是需要一个关注,我们认为在新的竞争格局下,它的盈利能力还是相对处于弱势的。另外一块联通换股合并网通的股份变化。

  首先要换股,换股的比例是什么状况呢?我做了一个预测。

  因为换股的方式成本低,在这个里面换股也会加上现金的支付,换股需要砝码的时候就是需要现金支付保证差价,所以我们认为这个方式也是最终的方案,以什么为标准去支付这个换股比例呢,有现金流,现金流是很难预测的,做EPS也是很难预测的,是以06年为准,还是以09年为准,所以这个里面做了两种判断,07年已经正式了一个盈利能力,还有另外一个08年,08年我们也是这么一个判断根据我们的模型,07年我们预测联通红筹是0.61元。网通红筹是1.94元。另外一块是08年,如果网通还单纯的推迟一年的话,网通再继续发展固网的话,我们估计预计业绩会下滑。

  整个谈判的焦点,一个是以哪一个EPS为准,另外一个估值水平,一个是固网运营商一个是移动运营商,联通红筹是30倍是不是合理,另外一个是15倍是不是合理。目前联通的估值水平是31倍,32倍,现在网通估值水平是15倍左右。所以既这个情况下我们得到了潜在的可能支付对价的区间。在这个情况下我们预测了新的股本。在这里我们得到了一个系列的分析,不预测新的股本和股权比例变化的话,是没有办法预测到后面的EPS。合并以后网通红筹的EPS的预测,最好的情况下是1.15,最悲观的情况下是1.08。联通A股合并了以后,09年最差是3.5,最好是4毛钱。

  当然这个里面还有现金支付,还有股份了。然后看看投资机会,看看电信A股的投资机会,一个是联通A股,短期我们关注的合并价,因为联通现在有一个较高的估值,并且是业绩释放,估值是30倍以上的估值,以高估值合并网通15倍的估值。以高估值收购低估值存在一个合并价值。所以我们建议关注联通A股的合并价值,中长期我们关注合并以后企业文化融合包括整个组织结构调整,人事安排的到位,人事之间关系的融合和业务融合进展的状况,以及做国际业务拓展情况怎么样。这个是中长期期待的。

  主要是看EPS的最终结果,最坏是3.5毛,最好的情况是4毛钱。我们谈一下香港投资的机会,中国电信的投资机会今年08年的全年目标价应该是11.5块,股票合理价应该是10.55,港币是为11.46。网通红筹的折回价格,相对我们的预测38.52—41.99。然后一个资产配置,资产配置我们认为考虑几点,一个是考虑流动性,主要是看市值,另外是考虑重组地位,所谓的地位优势,这是一块,另外一块不确定因素,还有盈利预测,盈利预测最悲观的情况下我们获得了多少的增长,最乐观获得多少的情况。另外一个从目前的市值讲,中国电信大概是5千亿左右,中国联通是在两千亿左右。网通在一千六百多亿到一千七百多亿左右。网通在重组地位上有一些优势。不确定因素考虑重组的进程,如果电信重组实质启动,可能影响最大,如果先发业务牌照,整个格局都不一样了。还包括整个企业的发展情况,包括网通不良资产的处理状况。因为现在联通要收购网通,网通的不良资产怎么处理,后面怎么合并,这个也是潜在的不确定因素,对于网通来讲这里确实是有一些不确定因素。相对来说网通的不确定因素比较多。中国电信配置是47.13% ,联通红筹是28.43%,网通红筹是24.44% ,如果是小的散户首选中国电信。我然后中兴通讯H股的话2009年我们预测EPS为人民比2.99元。好的我的讲话完了,谢谢大家!

    (注:文中数据根据现场实录整理、未经核实)

(责任编辑:赵文元)

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