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永乐上市波折:并购扩张模式隐现价值风险
  时间:2005年10月12日14:56   来源:南方日报报业集团-21世纪经济报道   作者:郎朗 我来说两句我来说两句(0)
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  广州报道

  永乐电器的上市计划终于修成正果。10月7日,永乐电器(0503.HK)招股认购告一段落,将于10月14日正式在香港联交所挂牌交易。

  原定于10月8日确定的最后发行价仍未定夺,可能要推迟至最后期限(12日)确定。
有传言称,永乐电器将以2.25港元的价格发行,融资10.26亿港元。

  10月4日开始招股后,受到香港股市下跌的影响,投资者认购反应由热转冷,更有散户临时“抽飞(临时撤单)”。

  市场人士预测,永乐的公开发售部分仅约有20倍-30倍认购,国际配售则获逾10倍认购,远低于永乐此前的预期(超过百倍)。

  然而,永乐、国美的电器连锁模式近来引发的广泛质疑,显然影响到了永乐的招股。

  虽然永乐的英文名称定为“天堂”(PARADISE),但众多基金机构都对永乐电器持怀疑态度,其上市道路一开始就不平坦。

  起大早,赶晚集

  由于处于“缄默期”,永乐电器董事长陈晓已不再公开接受采访。永乐将其新闻发布的权利交给了香港的纵横财经公关顾问有限公司。

  “永乐上市是个好的开始,上市过程回头看来的确一波三折。”纵横财经新闻主管陈奕铨坦言。

  相对于国美、苏宁等同行来说,永乐上市晚了一年多,但永乐筹划上市则为时已久。

  2003年,永乐与其战略合作伙伴——摩根士丹利进行谈判。与大摩历时一年多的讨价还价,似乎耽误了永乐的上市计划。2004年7月,国美、苏宁先后在香港、深圳上市,永乐明显慢了一步。

  由于国内上市需要很长的“排队时间”且募集资金数额有限,永乐一开始就将目光瞄向海外。

  经过一年多的谈判和商务部的批准,今年1月永乐首次对外公开承认:大摩出资5000万美元与永乐成立永乐香港公司,并拥有永乐20%的股份。

  有消息称,大摩在与永乐谈判中曾承诺一年内不会转让其拥有的永乐电器股份,并协助永乐在2005年底前在香港和美国同步上市。然而,美国上市的计划操作有难度,很快就被搁置,香港上市则提上日程。

  此后,永乐上市的各种版本不断见诸报端。对于永乐的融资规模,也是说法不一,10亿美元、20亿港元,还有两三亿美元。由于与大摩签署了保密协议,陈晓多次否认永乐即将海外上市的消息,甚至一度传出永乐放弃海外上市的说法。

  永乐和大摩一直没有放弃努力,虽然一再推迟上市时间。陈奕铨称:“其实永乐一直在寻找最好的上市时机,‘十一’期间电器热卖是个好时机。”

  然而有分析师指出,除了境内外资本市场对扩张性行业的估值不同之外,永乐赴港上市正处于一个特殊时期。由于境外资本市场仍然对人民币的升值空间有一些预期,这使得境外融资将比原来少很多。

  即使融资金额可能会减少,但上市的步伐已无法停止。在9月11日成功通过香港联交所的聆讯后,永乐的香港上市之门终于打开。

  错过最佳时机?

  虽然上市之门终于打开,但市场人士分析,永乐错过了最佳的上市时机。

  陈奕铨表示,永乐10月7日结束的认购中,认购率的确比预期要低,但这主要是受香港股市整体低迷的影响。

  然而,西南证券港股分析师周兴政并不认同这一说法。周表示,虽然香港股市国庆节期间表现不佳,但同期上市的雨润食品(1068.HK)却获得了155倍超额认购,建设银行的认购和分销也十分激烈。

  “永乐的认购较低应该是电器连锁行业自身的问题。”周认为。

  国美、苏宁2003年上市时,电器连锁行业正处于明显的上升时期,两只股票就受到基金机构的追捧,苏宁电器一度位居沪深股市第一股。

  然而好日子并不长。随着电器连锁模式迅速在国内一二级市场的扩张,卖场之间恶性价格竞争和“非理智行为”加剧,厂商关系逐步恶化,电器卖场开店速度明显超过其利润增长速度。

  中国连锁业联合会的数据显示,作为电器连锁行业关键指标的每平方米年收入,2004年同比下降了23%至28100元,而薪资、租金等成本则同比增加了4%-13%。

  近来关于电器卖场遭遇发展瓶颈的声音越发强烈。资深家电分析专家罗清启近日就撰文指出,国美等电器连锁目前在一二级市场的快速扩张正在形成泡沫,而这个“泡沫”的破灭可能在明年的春夏之交。

  在这一系列质疑的影响下,国美电器董事局主席黄光裕多次高位减持“套现”以降低风险,而国美股价今年6月爆跌后就始终在4.5港元左右徘徊,而苏宁的股价也跳水至每股34元左右,下跌了51.2%。

  如此的市场背景下,规模、利润、市盈率都不如国美的永乐自然很难得到投资者的认可。

  光大证券行业分析师张琦指出,永乐与国美相比规模较小,而毛利率为7.8%,经营净利率则为2.2%,这与国美的9.8%及6.2%比较,表现都较为逊色,而且永乐的利润持续增长能力有限,今年的净利润增长虽然达到57%,但更多来自于店面超过100%的扩张速度。

  对于投资机构的质疑,陈奕铨表示,永乐在上海就比国美等有明显的市场优势,当然要成为国美那样的全国性电器连锁商还需要一步一步来,能够海外上市是开始。

  陈晓此前接受记者采访时还表示,虽然电器连锁面对越来越多竞争压力,但永乐已采取4种措施以纾缓,包括调整产品结构、培养自有品牌、细分产品市场等,而中国家电市场仍具很大增长空间,未来永乐的毛利率仍可持续增长。

  转向“规模制胜”

  尽管陈晓声称“采取四种特性措施来增强自身的竞争力”,然而通过资本并购和开店扩张的模式仍是永乐的首选模式。

  在招股书中永乐指出,永乐招股价在1.9至2.3港元,将发售4.56亿股新股,集资约9.57亿港元(以2.1港元计算),而集资所得当中3.5亿-4亿港元将用作开新门店,1亿-1.5亿港元收购合适业务,7000万港元收购上海永乐注册资本的2%。

  很明显,永乐的扩张开店不会停止,永乐曾提出2005年要使分店数量增加到350家。

  然而,陈晓此前曾长期以永乐的“区域深挖”模式为傲,他指出,在扩张模式上,永乐和竞争对手不同。国美是全国点状扩张,苏宁采取分公司模式,永乐则尽可能吃透上海和江浙一块,形成块状布局,完全连锁的地域平台,永乐模式也的确在上海取得了成功。

  然而对手的全国扩张显然刺激了原本安分的永乐。

  由于永乐长期“偏安”上海一隅,与国美、苏宁等相比在经营规模上仍有较大差距,而在国美等上市后还有拉大的趋势。根据商务部8月公布的数据显示,国美今年上半年的销售收入为193.5亿元,而永乐同期只有93亿元。

  陈晓曾表示,“超过国美、苏宁是永乐的目标,而海外上市则是重要的途径”。

  其实在获得大摩的5000万美元资金后,永乐开始以资本并购为其扩张的重要手段,在前两年先后收购广州东泽电器,与成都成百各出50%成立合资公司后,今年其并购步伐明显加快,击败国美、苏宁先后收购了灿坤、厦门思文还有河南通利。

  如果又获得近10亿港元的资金,收购和开店成为永乐的当务之急。

  苏宁电器总裁孙为民认为:“其实目前国内电器连锁的数量和集中度还不够,未来必须有4家-5家分店数量超过1000家的行业巨头来满足市场需要,因此行业整合在所难免,而永乐上市募集资金来扩大规模是必然选择。”

  张琦却并不看好永乐的“国美化”。他指出,“家电连锁更多的是建立在本土化的基础之上,而永乐目前盲目扩张发展的全国性网络的价值并不大,而风险却很大。”

  对于投资机构的质疑,陈奕铨指出:“永乐并没有放弃自己有特色的模式和有优势的上海市场,而进行全国扩张也是在考虑到租金、当地消费能力和员工素质等因素后才做出的决定。”

(责任编辑:殷星)

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