“十一”前最后一个交易日，TCL通讯（000542）与TCL集团共同发布了换股合并计划。周四公司股票复牌后，股价连续涨停。两天下来，TCL通讯流通股股东已经坐享20％多的利润。就今年行情而言，这实在是一个不小的红包。

　　■方案创造“股东价值”

　　与TCL集团关于合并后的战略构想相比，投资者更关心其中的获利机会。

　　方案令TCL通讯流通股股东倍感欣慰的核心一点是折股价格，21．15元的折股价使得全部流通股股东均以低于IPO价格获得了TCL集团的股票。而免除抽签的“战略投资者”待遇，这在普遍漠视流通股股东利益的A股市场更是破天荒的。

　　此外，从合并后的模拟分析来看，由于换股价格是按照市场价而非净资产确定的，因此TCL通讯的流通股股东在换股中获得了净资产增值。即使按最高的IPO价格（5．33元）计算，增值幅度也在53％以上；如果按照对流通股股东最有利的低IPO价格（2．67元）计算，增值达到162％。而TCL集团原股东则出现了小幅度的净资产损失。这还仅仅是第一步。一旦IPO成功，已经成为TCL集团新股东的TCL通讯流通股股东与TCL集团原股东还可以分享溢价发行带来的第二次净资产增值，最大可能的增值幅度达到269．6％。与其他在融资、再融资中屡屡为大股东净资产增值“无私奉献”的流通股股东相比，TCL通讯的流通股股东确实有理由扬眉吐气。

　　当然，由于家电业务的利润率低于手机业务，所以合并后TCL通讯股东资产的净资产收益率有一定下降。但净资产增加太多，所以每股收益变化相对不大。

　　因此，市场人士普遍认为，合并方案在最大限度上照顾了流通股股东的利益，无论是财务模拟还是二级市场走势都已经证明，这个方案为流通股股东创造了可观的“股东价值”。

　　而对于消息出台后准备伺机介入的投资者来说，其获利可能主要取决于未来IPO价格的高低。价格越低，TCL流通股股东获得的每股资产和盈利能力越高，同时低IPO价格所对应的上市后股价上涨空间也越大。从今年以来融资额超过10亿元的5家新股发行市盈率来看，其平均值是16．45。分析人士认为，TCL集团计划融资20亿元，其发行市盈率在10～20倍之间，并且很可能落在15倍左右，相应股价4元。同时上述5家大盘股上市首日涨幅的平均值是30．14％，与之对应TCL通讯流通股的价位是27．5元（21．15乘以130％）。

　　不过，据透露TCL集团相关人士对股价上涨过快表示担忧。这主要因为，10月9日是TCL通讯股东大会股权登记日，而方案出台后，TCL通讯流通股基本没有换手，如果股价大幅上涨，这些掌握着投票权的股东可能会获利了结。一旦手中没有了TCL通讯的股票，这些人对于方案能否继续支持是一个很大的变数。

　　除换股价格外，方案的其他方面也充分照顾到了流通股股东的利益。例如，在表决中TCL集团作为关联交易方回避，由流通股股东做出决定；以独立董事征集投票权以及发布敦促流通股股东参加会议的公告来提高流通股股东参与程度；方案进行当中股票继续交易，不愿意换股的投资者可以选择退出等等。

　　对于正为招行可转债事件伤透脑筋的基金经理来说，TCL的合并计划总算给他们带来了一丝安慰。中报显示，10家基金共持有TCL通讯1886万多股，占流通股总数的23％，该股每一个涨停板对基金净值的贡献超过3000万元。

　　■金融创新令人大开眼界

　　市场关心的另一件事，是TCL合并的个案能否为完善上市公司治理结构开创一条新路。

　　长期以来，母公司部分资产上市，然后用各种方法侵占小股东利益，甚至掏空上市公司的行为屡见不鲜，比较典型的如三九集团占用三九医药（000999）巨额资金等。如果能够把TCL的个案加以推广，就可以为母公司整体上市提供一种新思路，解决部分改制上市公司存在的经营不独立、财务报表不真实、经营业绩被人为操控的问题，避免控股股东及其关联方侵害上市公司和中小股东利益。

　　但也有市场人士认为，TCL集团的这种方案并不太容易复制。

　　首先，像TCL集团与TCL通讯这样控股公司和上市公司业务能够互补的例子并不多见。一些母公司已经在上市前把主要资产剥离到了上市公司里边，母公司只剩下一个空壳；还有一些母公司经营业务与上市公司完全一致，比较适合采取其他方式实现集团资产上市。例如山东黄金（600547）承诺，会在将来通过向山东黄金集团定向增发的方式收购母公司旗下的另外几座金矿。

　　其次，从市场层面看，在大熊市中TCL通讯股价表现坚挺，总体上价格与近三年高点距离不大，这样确定21．15元的换股价可操作性强。假如一家持续下跌、已经被腰斩的股票把三年内高点作为换股价，那么对集团公司来说，代价就太大了。

　　但就TCL个案而言，其创新意义仍然可圈可点。TCL集团先是通过一系列股权转让，将TCL通讯的非流通股全部收入囊下；然后再进行与流通股股东换股，把TCL通讯变成自己的全资子公司；之后予以注销，同时TCL通讯退市，TCL集团IPO；TCL通讯原流通股股东获得的TCL集团股票与IPO发行的公众股一同上市。其方案设计构思精巧，整个过程一气呵成，充分显示了操刀者中金公司“大陆第一投行”的专业水准。

　　分析人士指出，在美国，各种金融创新层出不穷，对于提高市场运行效率、完善企业资本运营机制起到了至关重要的作用；而在中国，这方面仍然呈现抑制状态。TCL合并案，无疑是探索金融创新的一个有益尝试。

　　当然，这个合并方案对于市场也有一定负面影响。

　　首先，TCL集团未来的流通股本在69821～139521万股之间，很可能成为深圳股市紧随深发展（000001）之后的第二超级大盘股。与中国石化（600028）、中国联通（600050）、长江电力等超级大盘股的作用类似，上市后TCL集团股价必然会制约家电板块个股的上涨空间。

　　其次，与清华同方（600100）吸收合并鲁颖电子不同，节前持有TCL通讯的流通股股东肯定是这场博弈的赢家之一。而在前一个案例当中，只有鲁颖电子股东获得了暴利。但两者也存在共同点，那就是，无论如何，这一类方案的最终买单者仍然是A股市场的其他投资人。（和讯网-证券市场周刊）