■麦肯锡伦敦分公司资深董事 Richard Dobbs麦肯锡纽约分公司咨询顾问Billy Nand、Werner Rehm

　　伴随着“走出去”步伐的不断加快，中国电信企业的海外并购随之增多。此时，海外并购市场也在发生日新月异的变化，传统的价值评估方法的局限性日益凸现。

本期“通信资本”版经麦肯锡公司授权，刊发一篇介绍新型收购价值评估方法的文章，希望能对“走出去”的中国电信企业有所裨益。

　　以对每股收益(EPS)的影响来对收购交易进行价值评估一向都不够准确；现在看来，这种方法可能更是完全错误的。在任何收购中，要预测未来现金流和协同效应都是比较困难的。因此，美国和欧洲的管理层、董事会和分析家通常都通过衡量交易对每股收益(EPS)的正面或负面影响以评估交易的吸引力。这种方法虽然过于简单而且存在缺陷，但执行层也可以说，只要会计准则支持，这种方法还是有效的。

　　两年前，以上做法在美国就应该改变了，当时采用美国通用会计准则(GAAP)的企业停止对商誉进行摊销。按照新的准则，几乎所有收购的成本在不考虑重组成本时都对每股收益产生正向或增量效应——这样，作为价值创造指标的每股收益就变得完全不可靠。但是所有新闻稿、美国管理者和华尔街分析家在公开评论中，还在使用每股收益增量或削减来讨论和评估收购交易。不仅如此，薪酬委员会也还在使用每股收益业绩来评估管理层的工作。对于欧洲的管理层来说，有关商誉摊销的准则只是在近期才得到改变。

　　随着这么多国家对商誉的摊销建立了基本相同的标准，企业应该永远放弃把有缺陷的每股收益增加/稀释测试用于收购中的价值评估。从好一点的方面看，这种测试方式不准确，在最坏的情况下，它将彻底误导投资者。如果管理层需要一种新的经验方法，收购对收购方经济利润的影响可作为一种更好的替代指标——尽管这同样是一种不够完美的衡量方法，但较每股收益法要好，因为它考虑了收购交易的所有经济成本。

　　一种有缺陷的测试

　　商誉是指支付给被收购企业高于其账面资产公允价值以外的溢价。按前述的国际会计标准，它记入收购者的资产负债表中，并按其使用寿命和20年两者取其短的一种方式进行摊销。这种摊销方法实际上对企业起到了惩罚的作用，体现在企业的收购成本，因此对希望增加股东价值的管理者起到了限制作用，因为这样的收购实际上会损害股东价值。

　　如果收购活动涉及增发股票，评估收购交易对每股收益的影响，而不是对总净收入的影响，就修正了收购的稀释效应。当一家企业使用现金完成收购时，其收益的下降相当于损失交易中所用现金的利息收入或债息。当企业通过发行股票来进行交易时，由于收益将均摊到更多股份上，因此每股收益将同比例下降。

　　然而，每股收益法不反映收购交易中实际创造的价值。在20年中摊销商誉，对企业的惩罚可能过重，也可能惩罚过轻，尤其是以现金收购的交易中，每股收益的计算并不考虑收购中所涉及的所有资本成本。因此，资本市场对交易创造价值的看法，与价值的增加或稀释效应之间没有相关性。在一项对1999～2000年间交易额大于30亿美元的117宗美国企业的交易分析中，我们发现，资本市场对一项交易的反应与收购方每股收益之间没有相关性。

　　新规则下的每股收益测试

　　从2005年1月1日起，欧盟成员国要求上市公司采用统一会计方法：

　　IFRS。正如美国GAAP在早些时候所做的，IFRS改变了对商誉的处理方法。这两种会计标准的新规则要求将商誉计为资产，但对其价值不进行摊销。取而代之的是，公司至少需要每年测试一次商誉的价值。如果价值发生变化，则需进行记录，并在收益中加以反映。

　　如果没有受到影响，则视商誉具有无限生命期，且不摊销。

　　新规则对合并后公司或交易所创造价值的实际现金流没有影响。但在创造了商誉的收购交易中，对每股收益的增加/稀释则有显著影响：因为商誉不被摊销，大部分收购将带来每股收益的增加。这就进一步降低了把每股收益的增加或减少作为交易价值指标的意义。这给那些采用每股收益作为高级管理层业绩衡量标准的董事会带来了更大的危险：这样的董事会有可能会鼓励其管理层进行一些损坏价值而按新规则评估时能够增加每股收益的交易。

　　我们将用美国企业在1999～2000年间产生商誉的交易为例来说明这一点。平均而言，按旧的会计准则对商誉进行摊销，这些交易所带来的收益稀释为：收购后第一个财年为24%，第二个财年为12%。每11宗交易中只有2宗在第二年的收益为增加。

　　在新的规则下，情况就会发生显著变化：11宗交易中有9宗在第一和第二个财年显示收益增加。在所有这些交易中，平均的增加幅度第二年为13%，而按旧会计准则进行计算时，同样是第二年却为12%的稀释。新标准完全与传统经验背道而驰。

　　按照新的准则，对收购方每股收益的影响并不完全反映收购的经济成本。一个假设的例子，某企业愿意对一宗资本市场价值为4亿美元的收购支付25%的溢价，即5亿美元现金。为了简化起见，如果我们假设该交易不会带来协同效应，被收购企业的净收益为3000万美元。收购者打算以6%的税前利率举债融资。很明显，这宗交易是破坏价值的，因为为一家仅值4亿美元的企业支付5亿美元(而且无协同效应)。尽管如此，次年的收益会增加，每股收益也会相应地从2.0增加到2.3，因为被收购企业的收益超过了新举债所要求的税后利率。

　　这表明此项收购的回报高于用以融资的债务成本，包括股东所要求的回报。但是，举债进行此项交易给股东带来了巨大负担，却没有因为这种更高的风险而带来额外的补偿。只有当投资资本回报高于企业的总体资本成本时，投资者才获得了合理的回报。在我们的例子中，投资5亿美元带来3000万美元的收益，其投资资本回报率仅为6%。虽然这个数字高于税后融资成本3.9%，但它还是低于总体资本成本。

　　如果收购方采用换股方式向被收购企业支付收购资金，他可以增发1250万股新股以获得支付25%收购溢价所需的资金。在交易完成后，公司流通股票为5250万股，收益为1.1亿美元。新公司的每股收益将升至2.1美元，也就是增加了每股收益。不考虑实际创造的价值，如果收购方的市盈率高于被收购方包括溢价后的市盈率，那么这样的交易总会带来收益的增加的。

　　基本面分析的地位不可替代

　　因此，董事会、管理层和投资者在评估一宗收购时，再根据每股收益的增加或稀释来评估价值创造已不再可行——当然，他们仍可以这样做。薪酬委员会在采用每股收益作为管理层考核指标时尤其要小心。在许多国家，管理层为了实现每股收益目标，不惜进行实际上是损坏价值的交易。所以董事会、股东和管理层必须全面了解交易的每一个细节，包括协同效应的价值创造方式，以及采用现金流贴现方法评估。

　　虽然没有一种十全十美的方法来判断一项交易是否在创造价值，但企业可以积极探索利用交易对经济利润的影响，将商誉计入全部资本成本。这种分析方法相当成熟。事实上，许多公司已经在用经济利润作为内部决策参考。就应在多长时间内稀释交易收益这一话题引发出了另一个更直接的问题，即公司何时可以开始通过赢利收回当时收购的资本成本。如同其他指标一样，这种方法也不能不加思索地拿来使用：有些交易可能通过推动业务的长期发展而创造巨大价值，但在短期内却会稀释经济利润。但是，明确一项收购交易将提高还是降低经济利润，将为沟通和讨论提供一个很好的基础。

　　通过考察每股收益变动来评估一项收购的价值，始终存在问题。会计准则近期发生的变化，加大了这种方法的误导性和风险。企业、董事会和投资者必须注意。

(责任编辑：刘静)