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2002年1至10月的中国股市仍然没能提供令人欣慰的成绩单：十个月中有九个月出现负值，13894．88亿元的市场流通市值比去年同期减少了4．09％；日均成交金额为63．3亿元，同比减少了41．61％。中国股市能否走出弱市，成功实现“软着陆”，开放已成为必走之路。 软肋在哪里 中国股市具有与生俱来的制度性缺陷，大量非流通股的存在使中国证券市场被强烈扭曲。但这并不是中国股市的惟一特点，也不应被绝对化。除此之外，其他特点不应被我们忽视。 第一，我国证券市场参与者的主体在所有者性质上属于国有或准国有。 比如上市公司。我国证券市场1200多家上市公司，80％以上是由原来的国有企业改造而来，在这些上市公司中，国有股以及法人股基本上还处于绝对控股地位日前，国家有关部门已出台政策允许向外资转让。还有证券公司。我国数以百计的证券公司，尽管它们是股份制企业，但基本上都是由国有单位或准国有单位发起、国有单位或准国有单位入股的公司，也一样是产权虚置，缺乏产权约束。 第二，我国证券市场品种和层次结构过于单一。 我国证券市场品种基本上是企业股票独占天下，政府债券、企业债券太少，也没有股指期货等品种、作空等机制，在层次上也只有主板市场。因为品种和层次过于单一，不但投资者缺乏金融产品的选择、搭配和风险管理手段，市场也缺乏价格基准。 第三，证券市场参与者缺乏透明、合理的资金通道。 证券市场参与者需要头寸管理，这是基本常识，所以它们需要资金通道，以从银行等机构获得借款或从货币市场获得短期资金。只不过在中国，由于银行和国有企业缺乏清晰的产权约束和良好的公司治理，常常与证券市场参与者相勾结，拿巨额资金在证券市场进行冒险，甚至“坐庄”。 第四，处于转轨经济中的快速证券化与法律、监管相脱节。 在经济转轨过程中，大量的国有企业实行公司化和股份的证券化，证券市场得以快速发展。但是，证券法律和监管往往滞后，证券市场甚至被片面地当成企业重建时的工具，再加上企业治理结构的不完善，中小证券持有者的利益很容易被少数人所侵害。而且，转轨国家的监管部门如果不能保持一定的独立性、政府如果不能遏止腐败和“钱权交易”，情况会更严重，最终会导致证券市场失败。 如何实现“软着陆” 证券市场，特别是股票市场，本质上就是高风险、有波动的市场，没有谁能够消除股票市场的价格波动，甚至连控制波动幅度也是困难的。其次，我们无法跳出国际上相对成熟的监管框架。在中国证券市场近两三年的历程中，我们试图在现有的框架内来规范市场运行，却引起了市场的剧烈反应。 巨大泡沫的存在是证券市场大起大落的根本原因。因此，证券市场需要“着陆”，而且是“软着陆”，而“三大开放”则是证券市场“软着陆”的降落伞。 一是对市场参与者身份开放，引入更多非国有背景的市场参与者。 我国上市公司结构过于单一，绝大部分都是由国有企业改制而来。改制上市后的企业仍然难以在近期内大面积地调整股权结构，仍然无法真正实现政企分开，仍然无法摆脱沉重的社会负担，因而资产质量低劣、业绩下滑、不遵守行为规范具有一定的必然性。我们应该更多地鼓励产权清晰、政企关系清楚、社会负担小的民营和国有企业上市，甚至可以选择一些外企上市。同时还可以鼓励非国有企业与国有控股的上市公司进行重组。要改造国有控股的上市公司，除了一般意义上的“国有股减持”以外，更好操作的办法是将国有股转让给非国有企业，从而实现重组。目前已经有了一些这样的案例，显示了良好的效果，我们应该制订鼓励性政策，加快这类重组。同时，对现有的证券公司进行改造，证券公司也可以民营化。 二是品种和市场层次的开放，丰富证券品种，发展多层次的证券市场。 要在证券市场上增加各类政府债券、包括可转换债券在内的各类企业债券、资产证券化品种、期货期权等品种。对于私募的品种，可以更加灵活。同时，可以考虑稳步建立做空机制和更灵活的期货期权市场。要发展主板交易所以外的其他交易市场。二板市场有着重要意义，柜台交易也要纳入政策视野。 三是资金渠道的开放。 在银行、保险与证券市场之间开放透明、合理的资金通道，使证券市场参与者能够获得短期资金。当然，要加强监管，特别是强调资金通道的对监管当局的透明性，便于监管当局随时监控资金流动和检查是否出现违规行为。在分业经营的政策框架内，要适应混业经营的大趋势，逐步促进证券、银行、保险之间有规则、有界限的融合，加强对混业渗透的监管，并建立与银行、保险之间联合监管沟通机制。尝试和适度发展混业经营，可以考虑采取美国的金融控股公司模式，而不是欧洲的全能银行模式，并相应建立伞型监管体制雏形。要研究对于业已成型的金融控股公司，要尽快制订联合监管办法，并可以纳入试点，在监管的基础上适度加快金融控股公司的发展进程。 配套措施怎样安排 证券市场的三方开放在于引入质量更高的上市公司作为证券市场的“筹码”，构筑其“软着陆”的基础，同时多样化的的品种结构能够为投资者提供更多的投资选择和风险管理手段，也能够为股票提供价格基准；另外，开放证券市场参与者、开放资金通道，都能够为证券市场提供增量资金，并且，引入非国有的市场参与者，实际上是引入了严格的产权约束机制，避免“拿别人的钱赌博”。 但证券市场的开放和“软着陆”需要采用一些配套措施： 一、将证券监管部门建立成具有一定立法、司法、执法权力的“第四分支”。美国的证券监督委员会就是一个相对独立于立法、司法、执法体系之外的“第四分支”机构，拥有广泛的传讯、调查、听证、处罚、禁止、起诉权力及类似立法的权力。经验表明，这比司法机构更能有效地防止证券市场的晦暗、欺诈等违规违法行为。 二、严厉约束监管部门的行为，防止腐败和“钱权交易”。监管部门的权力越大，越容易出现腐败行为、出现“钱权交易”，这必然导致监管部门不能查处和打击不公平交易行为。 三、强化、补充关于内幕交易、自我交易、欺诈性财产转移、信托和投资顾问方面的法律法规，并建立相应的诉讼机制和司法程序。我国虽然也有一些这方面的条规，但不完善，需要进一步强化、补充。为了使这些法律具有可操作性，还须建立相应的诉讼机制和司法程序，否则法律形同虚设。 四、 加快国有企业的改革。在相当长的时期内，国有企业必将仍然是我国证券市场上的一个重要角色。因此，我国证券市场的命运在一定程度上悬于国有企业的命运。可以说，中国证券市场的重建，在相当程度上有赖于国有企业的重建。对于国企改革，应该加快股权多元化的进程，特别是加快大中型国企股权多元化的进程。 五、“全流通”问题应该积极考虑。至少现阶段可以“新股新办法，老股老办法”，新上市的公司可以实现全流通。 （作者系享受国务院政府特殊津贴的经济学教授，曾在国内外重要财经媒体发表学术论文及各类经济随笔500余篇。）
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